Rapport sur la gouvernance 2025

L’importance de la gouvernance dans les opérations de fusion et d’acquisition : leçons à tirer d’une audience sur le caractère équitable contestée

Auteurs : Brett Seifred et Marc Pontone

Selon le plan, l’opération devait être approuvée aux deux tiers des voix exprimées par les actionnaires de la société cible. De plus, conformément à la législation en valeurs mobilières, l’opération était subordonnée à une approbation distincte à la majorité simple des voix exprimées par les actionnaires minoritaires de la société cible. L’acheteur a conclu des conventions de soutien et de vote (des « conventions de soutien et de vote ») avec un certain nombre d’actionnaires, dont l’actionnaire contrôlant, qui détenaient, au total, un nombre suffisant d’actions afin que les approbations requises de la part des actionnaires soient obtenues. Selon les formulaires déposés publiquement, les conventions de soutien et de vote étaient révocables, en ce sens que les actionnaires parties aux conventions pouvaient voter contre l’arrangement si, entre autres choses, la société cible mettait fin à l’opération afin de conclure un accord plus avantageux avec un tiers. L’approbation requise de la part des actionnaires a été obtenue à l’assemblée des actionnaires tenue à l’automne 2024. L’audience sur le caractère équitable À la suite de l’assemblée, la société cible a présenté une demande en vue d’obtenir l’approbation définitive de l’arrangement auprès de la Cour du Banc du Roi de l’Alberta (la « Cour ») dans le cadre d’une « audience sur le

La contestation d’une audience sur le caractère équitable relative à la récente fermeture du capital d’Altius Renewables Royalties Corp., société de redevances dans le domaine de l’énergie renouvelable inscrite à la cote de la TSX (la « société cible »), vient rappeler aux administrateurs et aux professionnels des fusions et acquisitions l’importance d’appliquer les pratiques exemplaires en matière de gouvernance des fusions et acquisitions, en particulier lorsqu’une opération donne lieu à d’importants conflits d’intérêts. Bien que l’opération ait finalement pu être réalisée, les contestations judiciaires visant les pratiques de gouvernance de la société cible ont augmenté les coûts de l’opération et le risque d’exécution et ont exposé à la fois l’opération et les principaux intéressés de la société cible à des risques sur le plan juridique et de la réputation. Les principaux points à retenir de notre analyse sont présentés à la fin du présent article. Contexte La fermeture du capital était structurée sous forme de plan d’arrangement, conformément à la loi de l’Alberta intitulée Business Corporations Act . L’opération prévoyait l’achat par Northampton Capital Partners LLC, gestionnaire d’actifs spécialisé dans les infrastructures (l’« acheteur »), de la totalité des actions ordinaires détenues par les actionnaires minoritaires de la société cible, faisant d’Altius Minerals Corporation, l’actionnaire contrôlant 58 % des actions de la société cible (l’« actionnaire contrôlant »), le seul autre actionnaire après la réalisation de l’opération.

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elle a déterminé que la gouvernance de la société cible était raisonnable dans les circonstances. Ce constat, ainsi que d’autres indices dont la Cour a tenu compte, ont formé le fondement de la conclusion de la Cour selon laquelle l’arrangement était équitable et raisonnable pour les actionnaires minoritaires. Plus particulièrement, la Cour n’a trouvé aucune preuve indiquant que la participation de l’actionnaire contrôlant au début du processus ou que l’absence d’un conseiller juridique indépendant auprès du comité spécial ait entaché le processus, soulignant que le comité spécial était composé d’administrateurs indépendants et que les membres du conseil d’administration en situation de conflit d’intérêts avaient été exclus du processus décisionnel. Rien ne permettait d’établir que le conseiller juridique de la société était en situation de conflits d’intérêts relativement à l’actionnaire contrôlant, malgré le contrôle effectif qu’exerçait ce dernier sur la société cible. La Cour a également rejeté l’argument selon lequel le recours, tard dans le processus, à un conseiller financier ait entaché le processus, faisant remarquer que le comité spécial n’avait pas lié la société cible à un prix avant d’avoir reçu l’avis quant au caractère équitable et l’évaluation officielle du conseiller (qui a conclu que l’offre se situait dans la fourchette de la juste valeur marchande). La Cour a examiné sommairement les questions relatives à l’offre non sollicitée reçue de la part d’un tiers et n’a soulevé aucune préoccupation de fond concernant le prétendu manque d’information. En outre, selon la Cour, le fait qu’une enchère n’ait pas eu lieu ou que la convention d’acquisition ne contenait pas de clause d’autorisation de sollicitation ne rendait pas l’opération inéquitable pour plusieurs raisons, notamment (i) un [traduction] « nombre important d’éléments de preuve crédibles » dont disposaient les administrateurs indiquaient que le prix était équitable; (ii) la nature unique des actifs de la société cible; et (iii) l’existence d’un droit de première offre à l’égard de la quasi-totalité des actifs de la société cible. La Cour a également rejeté les plaintes de l’actionnaire dissident concernant les conventions de soutien et de vote, concluant qu’elles [traduction] « ne limitaient pas la liberté des actionnaires minoritaires de voter contre l’arrangement » et soulignant que les actionnaires minoritaires pouvaient exercer leur droit à la dissidence afin de recevoir la juste valeur de leurs actions.

cible; (iv) le manque d’information communiquée aux actionnaires concernant une offre non sollicitée reçue par la société cible de la part d’un tiers; (v) l’absence d’une clause d’autorisation de sollicitation ou d’une enchère permettant de sonder le marché; et (vi) l’utilisation par l’acheteur de conventions de soutien et de vote, ce qui, selon l’actionnaire dissident, a eu une incidence néfaste sur l’efficacité et l’intégrité du vote des actionnaires. Il convient de noter que l’actionnaire dissident a publié, à l’approche de l’audience sur le caractère équitable, une série de communiqués très critiques à l’égard de la société cible et de son conseil d’administration. Entre autres, l’actionnaire dissident a accusé le conseil d’administration et le comité spécial d’avoir accepté un accord dans le cadre duquel la société cible était largement sous-évaluée et d’être davantage soucieux des intérêts de l’actionnaire contrôlant que de ceux des actionnaires minoritaires. De telles accusations graves, portées sur la place publique, font peser un risque pour la réputation des institutions et des personnes concernées et rappellent l’importance d’éviter tout conflit réel ou apparent. La Cour rejette les préoccupations exprimées relativement à la gouvernance Pour déterminer si l’arrangement était « équitable et raisonnable », la Cour a appliqué le critère en deux volets établi dans l’arrêt BCE Inc. c Détenteurs de débentures 1976 (l’« arrêt BCE »). Selon le deuxième volet de ce critère, la Cour devait examiner si l’arrangement répondait « de façon équitable et équilibrée aux objections de ceux dont les droits sont visés ». La Cour a souligné que, même si, selon l’arrêt BCE, pour apprécier le caractère équitable de l’arrangement, les tribunaux doivent se fonder sur l’essence de l’arrangement plutôt que sur le processus suivi par le conseil d’administration, les tribunaux peuvent et doivent examiner les questions de gouvernance en tant qu’indices du caractère équitable de l’opération. Bien que la Cour ait relevé certaines imperfections dans le processus en lien avec l’opération,

caractère équitable » (ainsi appelée parce qu’un tribunal doit approuver le caractère équitable et raisonnable de l’opération). En général, les actionnaires et les autres parties intéressées peuvent assister à l’audience sur le caractère équitable et présenter des observations. Dans l’affaire qui nous intéresse, un actionnaire minoritaire détenant 4 % des actions de la société cible (l’« actionnaire dissident »), qui assistait à l’audience, a contesté le caractère équitable et raisonnable de l’opération. Dans le cas d’un arrangement qui n’est pas contesté, la Cour donne habituellement son approbation définitive le jour de l’audience. Dans ce cas-ci, la Cour a donné son approbation définitive 10 jours après l’audience, période qui s’est ajoutée aux retards et aux incertitudes auxquels a donné lieu l’entrée en scène de l’actionnaire dissident. Critiques formulées par l’actionnaire dissident à l’égard des pratiques de gouvernance À l’audience, l’actionnaire dissident a fait valoir que les prétendus manquements en matière de gouvernance dans le cadre de l’opération, notamment le processus suivi par le comité spécial de la société cible en vue de négocier l’opération et d’en faire l’examen, avaient abouti à une opération qui n’était ni équitable ni raisonnable pour les actionnaires minoritaires. Les critiques formulées par l’actionnaire dissident à l’égard de la gouvernance concernaient principalement (i) la participation du chef de la direction de la société cible aux négociations, étant donné que le chef de la direction de la société cible était également le chef de la direction de l’actionnaire contrôlant (une « partie en situation de conflit d’intérêts »), et l’influence répréhensible qu’aurait exercée l’actionnaire contrôlant sur le processus de vente; (ii) le recours du comité spécial au conseiller juridique habituel de la société plutôt qu’à des conseillers juridiques indépendants; (iii) le recours, tard dans le processus, à un conseiller financier indépendant en vue de fournir des conseils financiers au comité spécial et de préparer l’évaluation officielle requise des actions de la société

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Principaux points à retenir : éviter les problèmes et les frais en suivant les pratiques exemplaires en matière de gouvernance

1. CONSEILLER JURIDIQUE INDÉPENDANT En faisant appel à un conseiller juridique indépendant plutôt qu’au conseiller juridique habituel de la société cible, un comité spécial peut mieux se prémunir contre les allégations de conflit d’intérêts et d’influence indue (y compris l’influence d’un actionnaire contrôlant). 2. FAIRE APPEL À UN CONSEILLER FINANCIER DÈS LE DÉBUT DU PROCESSUS En faisant appel à un conseiller financier dès que possible au cours du processus, plus particulièrement avant la tenue de discussions approfondies sur le prix, le comité spécial s’appuiera sur des conseils crédibles et indépendants concernant la valeur de la société afin d’étayer sa position dans le cadre de la négociation. 3. SURVEILLANCE EXERCÉE PAR LE COMITÉ SPÉCIAL Conformément aux directives figurant dans l’avis 61-302, un comité spécial doit s’assurer d’exercer une surveillance directe des négociations avec l’acheteur plutôt que de simplement les déléguer à un dirigeant (en particulier si ce dernier est un fiduciaire des deux parties aux négociations).

4. INFORMATION ENRICHIE L’information figurant dans la circulaire préparée en vue de l’opération doit être suffisante pour démontrer que la société cible et son conseil d’administration connaissent bien la juste valeur marchande (en particulier si une enchère n’a pas lieu ou que le marché n’est pas rigoureusement sondé), ainsi que pour étayer de manière significative la préférence du conseil d’administration relativement au choix de l’acheteur, et décrire de manière adéquate toute offre de la part d’un tiers et tout autre aspect important du contexte. Pour en savoir plus sur l’ordonnance de la Cour concernant le caractère équitable et raisonnable de l’arrangement, veuillez consulter Altius Renewable Royalties Corp (Re) (en anglais seulement).

Bien que la perfection ne soit pas le critère sur lequel se fondent les tribunaux et les organismes de réglementation pour évaluer une opération, des pratiques de gouvernance solides augmentent les chances de réussite de l’opération et protègent la société cible, la direction et les administrateurs contre les atteintes à la réputation, les risques d’exécution et les retards. Même si les parties à une opération estiment que le caractère équitable de celle-ci peut être défendu avec succès, il est souvent préférable de prendre des mesures relativement peu coûteuses pour protéger l’opération contre les critiques faciles relativement à la gouvernance plutôt que de s’exposer au risque lié à l’opération ou à des critiques formulées sur la place publique. Ce principe vaut particulièrement dans le cas des arrangements, qui offrent aux actionnaires et aux autres parties prenantes un cadre relativement peu coûteux et efficace pour faire part de leurs préoccupations concernant une opération proposée. Les administrateurs et les dirigeants devraient consulter un conseiller juridique dès qu’une opération se dessine à l’horizon afin d’évaluer de quelle façon les procédures de gouvernance peuvent être mises à

profit pour prévenir toute critique évitable (y compris de la part des parties prenantes, des agences de conseil en vote et d’autres commentateurs du marché) et tout litige coûteux. Cet aspect est d’autant plus important dans le cas d’une opération donnant lieu à un conflit d’intérêts, où l’adoption d’un cadre de gouvernance solide dès les premières étapes est souvent un élément clé qui permet de conclure au caractère équitable et de s’en remettre au jugement commercial du conseil d’administration. Les directives réglementaires à ce sujet figurent dans l’Avis 61-302 du personnel des ACVM (l’« avis 61-302 »), qui contient une analyse préparée par les autorités en valeurs mobilières concernant les pratiques exemplaires en matière de gouvernance relativement aux opérations donnant lieu à un conflit d’intérêts important. Bien entendu, le processus suivi dans l’affaire qui nous occupe doit être envisagé dans le contexte propre à la société cible à ce moment-là. Toutefois, les conseils d’administration qui se trouveraient dans une situation semblable à l’avenir devraient envisager d’adopter les « pratiques exemplaires » suivantes en matière de gouvernance.

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Personnes-ressources Si vous souhaitez discuter de questions abordées dans le présent rapport ou si vous désirez un complément d’information, veuillez communiquer avec l’une des personnes suivantes ou visiter notre site Web au www.dwpv.com.

Marc Pontone 416.367.7609 mpontone@dwpv.com

Aaron Atkinson 416.367.6907 aatkinson@dwpv.com

Brett Seifred 416.863.5531 bseifred@dwpv.com

La rédaction du présent rapport et les recherches préalables sont un projet de Davies Ward Phillips & Vineberg S.E.N.C.R.L., s.r.l., et non des travaux exécutés pour un client ou tout autre tiers. On ne doit pas considérer l’information contenue dans le présent rapport comme un conseil juridique.

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